擁有16年投資經驗，職業(yè)投資生涯長期超額收益明顯，取到10年超過200倍收益。2016-2021年負責管理上海天臣集團的集團資金，現(xiàn)任康諾資產基金經理。 基本理念：買股票就是買現(xiàn)金奶牛，就是買印鈔機。喜歡供給側收縮的產業(yè)格局。偏好"三高一低"的企業(yè)，即高現(xiàn)金流、高分紅、高成長、低估值。擅長從六個維度考察公司價值：大市場、高壁壘、低投入、高產出、好管理、低估值。 投資于A股、港股、美股等全市場覆蓋;選擇多個優(yōu)質板塊的優(yōu)質企業(yè)，構建一個弱相關性的能夠抵抗任何不利環(huán)境的"任憑風浪起，穩(wěn)坐釣魚船"投資組合。擅長以收租視角進行大資金的管理投資。
Q1：您選擇股票的標準是什么?
A：我們堅信，購買股票實質上就是投資這家公司，特別是它未來能夠持續(xù)創(chuàng)造的現(xiàn)金流，就像是在購買一臺能夠不斷吐出鈔票的印鈔機。什么樣的企業(yè)能真正成為這樣的“印鈔機”呢?我們的觀點是，這樣的企業(yè)往往存在于那些供給側正在經歷收縮的產業(yè)中。它們在財務上展現(xiàn)出高現(xiàn)金流、高成長、高分紅以及低估值的顯著特征。與市場上許多僅關注需求側、追逐高景氣賽道的投資策略不同，我們更傾向于關注供給側的動態(tài)變化，因為低供給往往是高回報的堅實基礎。
您剛才提到的“景氣度投資”，確實是過去市場上非常流行的投資方式。過去一段時間，市場上充斥著各種熱門概念，如“茅指數(shù)”、“寧組合”等，投資者似乎只要持有與消費、醫(yī)藥、新能源等熱門賽道相關的基金產品，就能輕松獲得市場的青睞。然而，我們選擇的供給側投資策略與這種傳統(tǒng)的景氣度投資方式有著本質的區(qū)別。
以 2021 年的新能源行業(yè)為例，盡管當時新能源市場異常火爆，但我們從未參與過這種狂熱的投資。我們認為新能源行業(yè)的全球革命浪潮雖然勢不可擋，但在需求高速爆發(fā)、政府補貼推動的背景下，行業(yè)內的產品差異化不足、行業(yè)門檻低、競爭壁壘弱等問題逐漸暴露。一旦需求增長往往伴隨著產能的過度擴張，最終導致產能過剩、價格戰(zhàn)等惡性競爭。在這種游戲中，很難分辨出真正的贏家。
相反，在新能源革命的浪潮中，我們反而在化石能源領域發(fā)現(xiàn)了更好的投資機會。由于地緣政治因素、新能源革命本身對化石能源的依賴(如新能源設備生產過程中的能耗)等多種原因，化石能源行業(yè)長時間內資本開支不足。特別是在 2021 年，我們觀察到許多全球的石油企業(yè)選擇不投資、不擴產，而是通過壟斷價格和利潤來回報股東。這正是供給側持續(xù)收縮、現(xiàn)金回報股東的一個典型例子。
Q2：您還會從哪些角度去考察一個行業(yè)或公司?
A：我們認為商業(yè)模式是企業(yè)能否真正賺取真金白銀的基石。很多商業(yè)模式本身就存在缺陷，比如電影公司，一部電影的成功并不能保證下一部的成功，這種非線性特征使得預測變得困難。再比如園林綠化企業(yè)，它們的利潤可能看起來很誘人，但如果大部分利潤都是應收賬款，那么這種利潤就存在很大的風險。
商業(yè)模式決定了企業(yè)的高盈利基礎，但護城河才是決定這種高盈利能否持續(xù)的關鍵。我們傾向于選擇那些擁有獨特絕活或殺手锏的企業(yè)，它們通常是行業(yè)內的領頭羊，甚至是獨一無二的存在。這樣的企業(yè)能夠掐住整個產業(yè)的咽喉，從而獲取產業(yè)中的絕大部分利潤。
Q3：您覺得企業(yè)的估值和成長型哪一個更重要呢?
A：我們認為真正的價值投資必須關注企業(yè)的成長性。我們追求的不僅僅是百分之幾十的收益，而是希望在未來三到五年內，企業(yè)的價值能夠翻倍甚至翻幾倍。當然，在關注成長性的同時，我們也會考慮行業(yè)的市場空間，確保它足夠大，能夠為企業(yè)提供廣闊的發(fā)展空間。
比如這兩年來，ESG概念在市場上逐漸流行。他強調企業(yè)不僅要對股東負責，還要對員工和社會負責。作為投資者，我們當然追求經濟回報和股東價值的最大化。但如果企業(yè)在創(chuàng)造股東價值的過程中，同時也能為社會帶來正面影響，那自然是更好的。不過，我們的核心關注點仍然是企業(yè)能否為股東創(chuàng)造價值，包括創(chuàng)造利潤、合理分配利潤以及具備良好的資本配置能力等。
Q4：您在買入股票或者持股票的時候是如何做估值分析的?
A：我們認為，即使是一家極其優(yōu)秀、如同強勁印鈔機般的企業(yè)，如果投資者支付的溢價過高，也可能會透支未來3到5年的潛在回報。所以，我們強調在低估時買入的重要性。想象一下，如果你能用50元的價格買到價值100元的東西，這樣的投資顯然風險較低，因為價格折扣越大，你的安全邊際就越高。
低估值不僅是投資安全性的保障，更是實現(xiàn)超額回報的基礎。那么如何才能獲得超額回報呢?關鍵在于與市場持有相反但正確的看法。當市場嚴重低估某個標的的價值時，正是我們創(chuàng)造超額回報的良機，低估值不僅為我們提供了安全邊際，還為我們提供了賺取超額利潤的機會。
Q5：您能否跟我們分享一下過去的經典投資案例?
A：當然是真實存在的。比如十年前，我們首次投資高端白酒時，正值行業(yè)遭遇塑化劑風波、反三公消費等多重打擊，無論是基本面、估值還是市場情緒都跌入谷底。那時企業(yè)業(yè)績處于低谷，估值大幅折價。我們重倉買入后，五年內獲得了近十倍的收益。
同樣在 2018 年，我們發(fā)現(xiàn)另一家高端白酒龍頭企業(yè)。當時由于貿易戰(zhàn)、經濟不景氣等多種因素，市場情緒低迷，該企業(yè)市值跌到不到400億水平。我們注意到該企業(yè)正在進行產品結構優(yōu)化，毛利率持續(xù)上升，但市場卻忽視了它的成長價值，給出了極低的估值。我們果斷買入后，兩年多時間內獲得了近十倍的收益。
再看2021年，當時整個市場都在追逐新能源革命的風口，光伏、風電、新能源車等板塊備受追捧。但我們卻敏銳地捕捉到了新能源革命可能給化石能源這一傳統(tǒng)行業(yè)帶來的歷史性投資機會。我們重倉買入了一家石油勘探企業(yè)，特別是專注于海上石油勘探的細分領域。當時這家企業(yè)市值僅2000多億，但年利潤卻高達700多億，我們認為這是極度低估的狀態(tài)。
因為市場忽略了該企業(yè)的高速成長性，以及在全球石油控量保價背景下，它持續(xù)增儲上產的能力。這家企業(yè)還擁有極高的隱藏賠率。以我們在京越南海等地區(qū)的勘探為例，那里蘊藏著大量的油氣資源。一旦這些資源被確認并歸屬該企業(yè)，將大幅增加其表外資產，但這些潛力在當前的市值中并未得到體現(xiàn)。所以我們認為這家企業(yè)具有極高的隱含價值。這種市場未能充分認識到企業(yè)的高確定性和高成長性的情況，恰恰為我們提供了難得的投資機會。
Q6：我們能不能給您貼一個“紅利專家”的標簽呢?
A：我認為這是不能的。高股息和高紅利并非投資的根本原因，它只是一種成果而不是原因。我們追求的不僅僅是眼前的股息回報，更是企業(yè)能夠持續(xù)創(chuàng)造豐厚利潤和穩(wěn)健現(xiàn)金流的能力。這種能力源自于企業(yè)在產業(yè)格局中的優(yōu)越地位，特別是在賣方市場中的強勢地位，通常意味著供給相對于需求有所收縮，從而為企業(yè)帶來豐厚利潤，是一個賣方市場。
我們喜歡從根本上，從根到干，再到枝葉，再到結果，找的是這種模型。過去我們在化石能源、白酒、電信、公共事業(yè)以及水電等領域發(fā)現(xiàn)了這樣的企業(yè)，并獲得了良好的投資回報。但未來不排除隨著市場環(huán)境和產業(yè)格局的動態(tài)變化，我們會重新評估新的投資機會。例如半導體、新能源等過去我們可能相對排斥的行業(yè)，如果它們也形成了類似的印鈔機模型，即具備高盈利能力、穩(wěn)健現(xiàn)金流和優(yōu)越產業(yè)地位，我們也會毫不猶豫地將其納入投資視野。
如果非要給我們的投資理念貼上一個標簽的話，那么“印鈔機”模型或許比“高股息高紅利”更為貼切。因為我們致力于尋找并持有那些能夠持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流的印鈔機企業(yè)，這是我們一貫的選股思路和標準。
Q7：這時候參與是不是一個好的時間節(jié)點?
A：在我看來，我們秉持的投資理念是持有某家公司的股票，就像是擁有了這家企業(yè)的一部分。我們傾向于長期布局，以所有者的心態(tài)去持有這些股票，換手率相對較低。但這并不意味著我們會死板地、一動不動地持有這些股票。在21年初那種由于市場放水導致消費板塊估值大幅高估、存在泡沫的情況下，我們就果斷進行了調倉換股。當時我們賣出了部分白酒企業(yè)的股票，轉而投資了更具性價比的化石能源等老能源領域，這正是基于我們對市場趨勢和企業(yè)價值的深入分析和判斷。
所以我們理解的是，永遠持有性價比最高的資產。這并不意味著我們追求的是市場上價格最高的股票，而是那些能夠持續(xù)創(chuàng)造價值、回報投資者的優(yōu)質資產。另一方面，我們的投資組合是動態(tài)的，會根據(jù)市場變化和企業(yè)情況進行適時調整。為了降低投資風險、提高投資者的持有體驗，我們還會采取多板塊投資策略。我們不會將所有資金都押注在某一個單一板塊上，而是會分散投資到多個不同行業(yè)或板塊中。這些板塊之間甚至可以是相關性相反的。
Q8：:能否跟廣大投資者分享一下您對投資的感悟?
A：最關鍵的還是要回歸到投資的第一性原理，即買入股票實際上是買入這家企業(yè)的一部分，需要以所有者的心態(tài)去擁有和看待它。如果對這家企業(yè)沒有信心，認為賺不到錢，那么就不要輕易買入。在投資決策中應盡量避免被宏觀經濟、地緣政治等外部因素所干擾，因為這些因素雖重要，但投資本身更側重于微觀層面的企業(yè)分析。
投資的核心在于找到那些能夠持續(xù)創(chuàng)造價值、盈利能力強勁并且愿意回饋股東的企業(yè)。即使市場環(huán)境再差，只要這些企業(yè)能夠保持穩(wěn)健的經營和分紅，投資者依然可以通過分紅收回成本，甚至實現(xiàn)盈利。這樣的投資組合才能形成進可攻、退可守的靈活格局。就像我們持有的股票可能三四年成本就通過分紅回來了，剩下的股票無論價格高低，其實都是贈送的，而且每年定期或每半年定期發(fā)放股息，任憑風浪起，穩(wěn)坐釣魚船。
再一個就是很多人考慮地緣政治等各種環(huán)境因素，比如和平有和平的生財之道，戰(zhàn)爭有戰(zhàn)爭的生財之道。近幾年國際政治有些動亂，消費板塊跌得很慘烈，但石油、黃金漲得很不錯。我們這個組合可能 70%受益于戰(zhàn)爭，100%受益于和平，不同的環(huán)境要去適應，不同的環(huán)境都可以有利可圖。
特別是買股票，最近講經濟、行情不好，但對于我們的一貫做法，這恰恰是一個機會。因為大家覺得經濟不好、行情不好的時候，付出同樣的資金能買到好資產，而且是折價的。等到一切都好的時候，付出的是溢價，這決定了未來的回報率。任何東西都是越買得便宜越好，當然還是要投資在現(xiàn)金創(chuàng)造能力強的“印鈔機”上，持有真正盈利能力不斷增強的企業(yè)上，自然會得到最好的結果，其他宏觀趨勢等不要想太多。
溫馨提示：以上內容僅為參考，不構成投資建議。市場有風險，投資需謹慎。
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