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從2021年核心資產(chǎn)見頂以來(lái)，很多悲觀的宏觀敘事逐漸展開，消費(fèi)升級(jí)邏輯變?yōu)橄M(fèi)降級(jí)，房地產(chǎn)持續(xù)上行的周期轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)負(fù)債表衰退的擔(dān)心，利率在同期持續(xù)下降，股市風(fēng)格由成長(zhǎng)股賽道投資轉(zhuǎn)變?yōu)楦P(guān)注估值的紅利投資，這些敘事的演繹目前均已持續(xù)3年左右。而在A股歷史上一般持續(xù)3年的敘事往往會(huì)有變化。
(1)A股歷史上歷次牛市大多“牛不過(guò)三”，1990-1993、1995-1997、2005-2007、20092010、2013-2015、2019-2021，歷次牛市持續(xù)時(shí)間均沒有超過(guò)3年，不管背后驅(qū)動(dòng)牛市的原因是什么。
(2)日經(jīng)指數(shù)1990-2012年一直偏弱，但期間其實(shí)有大量的時(shí)間是震蕩，連續(xù)下降的熊市一般每次也不超過(guò)3年。
(3)以高市盈率指數(shù)/低市盈率指數(shù)來(lái)看，2007年以來(lái)，一般成長(zhǎng)或價(jià)值風(fēng)格持續(xù)的時(shí)間大多為2-3.5年。
(4)美日利率1990-2020年是持續(xù)幾十年的下降，但每隔一段時(shí)間也會(huì)有一次快速的利率上行，美日債券牛市穩(wěn)定持續(xù)最長(zhǎng)達(dá)3.5年后，往往會(huì)有個(gè)快速短暫的熊市。所以這些證據(jù)表明，即使這一次和歷史不一樣，某些資產(chǎn)或邏輯會(huì)出現(xiàn)很長(zhǎng)的趨勢(shì)，但一旦持續(xù)演繹3年，往往會(huì)有些變化。
A股的牛熊市規(guī)律。首先，A股歷史上歷次牛市大多“牛不過(guò)三”，1990-1993、1995-1997、2005-2007、2009-2010、20132015、2019-2021，歷次牛市持續(xù)時(shí)間均沒有超過(guò)3年，不管背后驅(qū)動(dòng)牛市的原因是什么。
但是如果看熊市，這一規(guī)律并不穩(wěn)定，我們可以以兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看。如果把上證指數(shù)連續(xù)明顯創(chuàng)新低定義為熊市，則歷次熊市均不超過(guò)2年。但如果把震蕩市考慮進(jìn)去，把上證綜指持續(xù)不容易賺錢定義為熊市，則熊市的時(shí)間有幾次很長(zhǎng)，分別是1993-1996、2001Q22005Q2、2010-2014Q2。最近這一次熊市，上證綜指明顯創(chuàng)新低的時(shí)間主要是2022-2024年初，已經(jīng)達(dá)到了2年，把2021年和今年不容易賺錢的震蕩市也算進(jìn)去，目前已經(jīng)有3年半了。
價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格的時(shí)間規(guī)律。除了牛熊市之外，A股歷史上價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格往往持續(xù)的時(shí)間也是3年左右。以高市盈率指數(shù)/低市盈率指數(shù)來(lái)看，2007年以來(lái)，一般成長(zhǎng)或價(jià)值風(fēng)格持續(xù)的時(shí)間大多為23.5年，這和A股牛熊市的規(guī)律一致。
債市利率持續(xù)下降的過(guò)程中也需要警惕一個(gè)時(shí)間極值。參考美日等國(guó)利率長(zhǎng)時(shí)間下降的過(guò)程，能夠看到美日利率1990-2020年是持續(xù)幾十年的下降，但每隔2-3年也會(huì)有一次短暫的利率反抽，債券牛市穩(wěn)定持續(xù)最長(zhǎng)達(dá)3.5年后，往往會(huì)有個(gè)快速短暫的熊市。而我們國(guó)內(nèi)的這一次國(guó)債利率持續(xù)下降也已經(jīng)有3.5年了。
策略觀點(diǎn)：敘事一旦持續(xù)3年，往往會(huì)有變化
從2021年核心資產(chǎn)見頂以來(lái)，很多悲觀的宏觀敘事逐漸展開，消費(fèi)升級(jí)邏輯變?yōu)橄M(fèi)降級(jí)，房地產(chǎn)持續(xù)上行的周期轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)負(fù)債表衰退的擔(dān)心，利率在同期持續(xù)下降，股市風(fēng)格由成長(zhǎng)股賽道投資轉(zhuǎn)變?yōu)楦P(guān)注估值的紅利投資，這些敘事的演繹目前均已持續(xù)3年左右。而在A股歷史上一般持續(xù)3年的敘事往往會(huì)有變化。(1)A股歷史上歷次牛市大多“牛不過(guò)三”，1990-1993、1995-1997、2005-2007、2009-2010、2013-2015、2019-2021，歷次牛市持續(xù)時(shí)間均沒有超過(guò)3年，不管背后驅(qū)動(dòng)牛市的原因是什么。(2)日經(jīng)指數(shù)1990-2012年一直偏弱，但期間其實(shí)有大量的時(shí)間是震蕩，連續(xù)下降的熊市一般每次也不超過(guò)3年。(3)以高市盈率指數(shù)/低市盈率指數(shù)來(lái)看，2007年以來(lái)，一般成長(zhǎng)或價(jià)值風(fēng)格持續(xù)的時(shí)間大多為2-3.5年。(4)美日利率19902020年是持續(xù)幾十年的下降，但每隔一段時(shí)間也會(huì)有一次快速的利率上行，美日債券牛市穩(wěn)定持續(xù)最長(zhǎng)達(dá)3.5年后，往往會(huì)有個(gè)快速短暫的熊市。所以這些證據(jù)表明，即使這一次和歷史不一樣，某些資產(chǎn)或邏輯會(huì)出現(xiàn)很長(zhǎng)的趨勢(shì)，但一旦持續(xù)演繹3年，往往會(huì)有些變化。
(1)A股的牛熊市規(guī)律。從2021年核心資產(chǎn)見頂以來(lái)，很多悲觀的宏觀敘事逐漸展開，消費(fèi)升級(jí)邏輯變?yōu)橄M(fèi)降級(jí)，房地產(chǎn)持續(xù)上行的周期轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)負(fù)債表衰退的擔(dān)心，利率在同期持續(xù)下降，股市風(fēng)格由成長(zhǎng)股賽道投資轉(zhuǎn)變?yōu)楦P(guān)注估值的紅利投資，這些敘事的演繹目前均已持續(xù)3年左右。而在A股歷史上一般持續(xù)3年的敘事往往會(huì)有變化。首先，A股歷史上歷次牛市大多“牛不過(guò)三”，1990-1993、1995-1997、2005-2007、2009-2010、2013-2015、2019-2021，歷次牛市持續(xù)時(shí)間均沒有超過(guò)3年，不管背后驅(qū)動(dòng)牛市的原因是什么。
但是如果看熊市，這一規(guī)律并不穩(wěn)定，我們可以以兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看。如果把上證指數(shù)連續(xù)明顯創(chuàng)新低定義為熊市，則歷次熊市均不超過(guò)2年。但如果把震蕩市考慮進(jìn)去，把上證綜指持續(xù)不容易賺錢定義為熊市，則熊市的時(shí)間有幾次很長(zhǎng)，分別是1993-1996、2001Q2-2005Q2、2010-2014Q2。最近這一次熊市，上證綜指明顯創(chuàng)新 低的時(shí)間主要是2022-2024年初，已經(jīng)達(dá)到了2年，把2021年和今年不容易賺錢的震蕩市也算進(jìn)去，目前已經(jīng) 有3年半了。
不過(guò)，很多投資者擔(dān)心這一次和歷史不一樣。放眼全球，在大型經(jīng)濟(jì)體中，股市和經(jīng)濟(jì)持續(xù)長(zhǎng)時(shí)間偏弱的主要是日本1990-2012年，從日經(jīng)指數(shù)來(lái)看，13年一直偏弱，但期間其實(shí)有大量的時(shí)間是震蕩，連續(xù)下降的熊市一般每次也不超過(guò)3年。
(2)價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格的時(shí)間規(guī)律。除了牛熊市之外，A股歷史上價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格往往持續(xù)的時(shí)間也是3年左 右。以高市盈率指數(shù)/低市盈率指數(shù)來(lái)看，2007年以來(lái)，一般成長(zhǎng)或價(jià)值風(fēng)格持續(xù)的時(shí)間大多為2-3.5年，這和A股牛熊市的規(guī)律一致。而這一次始于2022年的價(jià)值風(fēng)格已經(jīng)持續(xù)兩年半了，雖然價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)的時(shí)間還沒 達(dá)到歷史極限，但也可能到了尾聲。當(dāng)然歷史上也有板塊能穿越這種規(guī)律，比如2016-2021年的白酒，那是因?yàn)榘拙仆瑫r(shí)具備價(jià)值和成長(zhǎng)屬性。2016-2018年的白酒受益于價(jià)值股的邏輯(高ROE、房地產(chǎn)周期上行)，2019-2021年的白酒受益于成長(zhǎng)股的邏輯(消費(fèi)升級(jí))，白酒雖然漲了5年，但并沒有讓價(jià)值風(fēng)格持續(xù)5年。
(3)債市利率持續(xù)下降的過(guò)程中也需要警惕一個(gè)時(shí)間極值。和股市熊市、紅利風(fēng)格強(qiáng)勢(shì)形成鏡像的是利率持續(xù)的牛市。而且也有很多人認(rèn)為這一次利率可能也是長(zhǎng)期趨勢(shì)下降，而且和國(guó)內(nèi)之前的歷史不同。但需要警惕的是，參考美日等國(guó)利率長(zhǎng)時(shí)間下降的過(guò)程，能夠看到美日利率1990-2020年是持續(xù)幾十年的下降，但每 隔2-3年也會(huì)有一次短暫的利率反抽，債券牛市穩(wěn)定持續(xù)最長(zhǎng)達(dá)3.5年后，往往會(huì)有個(gè)快速短暫的熊市。而我們國(guó)內(nèi)的這一次國(guó)債利率持續(xù)下降也已經(jīng)有3.5年了。
(4)短期A股策略觀點(diǎn)：進(jìn)入震蕩期，8月下旬到9月有望成為A股重要拐點(diǎn)。5月中旬我們明確提示過(guò)第一波上漲完成，現(xiàn)在處在2-3個(gè)月回撤的過(guò)程中，我們認(rèn)為休整的時(shí)間可能有限，休整的空間已經(jīng)不大了。本質(zhì)上是歷次熊市結(jié)束后漲一個(gè)季度大多都會(huì)出現(xiàn)的休整，2005年以來(lái)歷次牛市第一年的第二個(gè)季度均出現(xiàn)了休整。我們認(rèn)為短期缺乏盈利層面的樂(lè)觀理由，所以市場(chǎng)可能還會(huì)震蕩。
8月下旬后驗(yàn)證能否反轉(zhuǎn)?關(guān)鍵看經(jīng)濟(jì)和盈利能否改善。(1)每年Q2，經(jīng)濟(jì)預(yù)期通常都會(huì)有季節(jié)性下降?；ㄆ熘袊?guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)從4月下旬開始走弱，和歷年走弱的時(shí)間類似，現(xiàn)在來(lái)看，走弱的力度并不是很大。(2)年初銅、PPI、制造業(yè)庫(kù)存、全球PMI、出口等指標(biāo)已經(jīng)在改善了，近期雖然有所反復(fù)，但并沒有跌到去年低點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)底部磨底期大多會(huì)出現(xiàn)反復(fù)，此時(shí)股市往往提前見底，債市和匯率市場(chǎng)通常偏弱。類似的情況2016年上半年也出現(xiàn)過(guò)，彼時(shí)螺紋鋼等黑色商品和房地產(chǎn)投資等數(shù)據(jù)明顯改善，制造業(yè)和出口數(shù)據(jù)依然偏弱。
年度建議配置順序：上游周期>金融地產(chǎn)>出海(汽車汽零、家電)>傳媒互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)電子>AI、醫(yī)藥&半導(dǎo)體&新能源>消費(fèi)。大部分板塊都處在庫(kù)存周期的底部，傳統(tǒng)周期股的庫(kù)存周期和成長(zhǎng)的庫(kù)存周期(半導(dǎo)體庫(kù)存周期)歷史上大多是同步的，所以我們認(rèn)為庫(kù)存不是行業(yè)排序的核心。核心是有比庫(kù)存周期更強(qiáng)的alpha，或至少?zèng)]有負(fù)alpha。年初以來(lái)形成的風(fēng)格，主要是由于有產(chǎn)業(yè)alpha，比如上游周期(產(chǎn)能的alpha)、出海(海外需求強(qiáng)的alpha)、金融公用事業(yè)(產(chǎn)業(yè)alpha負(fù)面影響較少，估值優(yōu)勢(shì))。
本周市場(chǎng)變化
本周A股主要指數(shù)全部下跌，創(chuàng)業(yè)板50(-2.73%)、創(chuàng)業(yè)板指(-2.60%)領(lǐng)跌，上證50(-1.10%)跌幅較小。申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)漲跌幅分化，其中房地產(chǎn)(3.26%)、食品飲料(3.10%)、建筑材料(1.29%)領(lǐng)漲，計(jì)算機(jī)(-4.63%)、國(guó)防軍工(-4.49%)、電子(-3.81%)領(lǐng)跌。概念股中，WSB概念(5.84%)、網(wǎng)絡(luò)安全(5.33%)、轉(zhuǎn)基因(4.17%)領(lǐng)漲，激光雷達(dá)(-26.42%)、充電樁(-21.60%)、猴痘概念股(-16.99%)領(lǐng)跌。
本周全球股市重要指數(shù)漲跌幅分化，其中巴西圣保羅指數(shù)(3.78%)、墨西哥MXX(1.55%)、恒生指數(shù)(0.85%)領(lǐng)漲，日經(jīng)225(-2.46%)、印度SENSEX30(-1.58%)、上證綜指(-1.48%)領(lǐng)跌。本周商品市場(chǎng)重要指數(shù)中，NYMEX原油(4.71%)、LME鋅(3.30%)領(lǐng)漲。另外在2024年全球大類資產(chǎn)年收益率指標(biāo)中，黃金(19.25%)、標(biāo)普500(12.04%)、富時(shí)發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)(8.45%)排名較高，而南華工業(yè)品指數(shù)(-5.37%)、上證綜指(-3.79%)、LME銅(1.11%)排名靠后。
A股市場(chǎng)資金方面，本周北上資金凈流出(陸股通)共計(jì)147.59億元(前值凈流入32.18億元)。本周央行公開市場(chǎng)操作逆回購(gòu)212.9億元，累計(jì)凈投放-7597.6億元。截至2024年8月9日，銀行間拆借利率本周均值相比前期下降，十年期國(guó)債收益率本周均值相比前期有所上升。普通股票型基金本周倉(cāng)位均值相比前期有所下降，偏股混合型基金本周倉(cāng)位均值相比前期有所上升。
本文作者：樊繼拓S1500521060001、李暢 S1500523070001
來(lái)源：信達(dá)證券
原文標(biāo)題：《敘事一旦持續(xù)3年，往往會(huì)有變化》
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