摘要
【中金:大宗商品超級(jí)周期的啟動(dòng)可能仍欠火候】中金研報(bào)稱(chēng),在可見(jiàn)的未來(lái),我們認(rèn)為大宗商品市場(chǎng)的主題仍然是下游新舊需求動(dòng)能的轉(zhuǎn)換,與上游產(chǎn)能投資和價(jià)格脫節(jié)之間的潛在矛盾。盡管從基本面上我們判斷2024年全球大宗商品可能已完成了從多數(shù)過(guò)剩到多數(shù)短缺的格局過(guò)渡,但綠色+新興經(jīng)濟(jì)體需求的增量仍在量變進(jìn)行時(shí),尚未到質(zhì)變拐點(diǎn),傳統(tǒng)存量需求仍然面臨著全球經(jīng)濟(jì)潛在降速的拖拽。
中金研報(bào)稱(chēng),在可見(jiàn)的未來(lái),我們認(rèn)為大宗商品市場(chǎng)的主題仍然是下游新舊需求動(dòng)能的轉(zhuǎn)換,與上游產(chǎn)能投資和價(jià)格脫節(jié)之間的潛在矛盾。盡管從基本面上我們判斷2024年全球大宗商品可能已完成了從多數(shù)過(guò)剩到多數(shù)短缺的格局過(guò)渡,但綠色+新興經(jīng)濟(jì)體需求的增量仍在量變進(jìn)行時(shí),尚未到質(zhì)變拐點(diǎn),傳統(tǒng)存量需求仍然面臨著全球經(jīng)濟(jì)潛在降速的拖拽。從平衡表短缺走向現(xiàn)實(shí)仍有賴(lài)于需求增長(zhǎng)預(yù)期的兌現(xiàn),而新舊動(dòng)能的接力如果掉棒,提前定價(jià)短缺下的過(guò)度投機(jī)也將面臨調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)??偠灾覀冋J(rèn)為超級(jí)周期的啟動(dòng)可能仍欠火候,供需新范式下,大宗商品市場(chǎng)定價(jià)可能仍將聚焦供需條件的分化。
全文如下
中金|新宏觀策略研究(七):大宗商品供需新范式,分化仍是主線
摘要
大宗商品最近的頹勢(shì)與上半年市場(chǎng)形成鮮明對(duì)比。上半年我們看到上游資本開(kāi)支不足帶來(lái)的供給約束更加具象,結(jié)構(gòu)性短缺風(fēng)勢(shì)漸起,例如石油剩余產(chǎn)能集中和金屬礦冶矛盾發(fā)酵。疊加需求增長(zhǎng)預(yù)期改善,市場(chǎng)開(kāi)始對(duì)銅、油等形成一致預(yù)期短缺的品種定價(jià)。大宗商品“超級(jí)周期”波瀾再起。但進(jìn)入下半年以后,宏觀出現(xiàn)反復(fù),預(yù)期調(diào)整帶來(lái)的螺旋風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)。美國(guó)就業(yè)與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱,市場(chǎng)對(duì)硬著陸的擔(dān)憂有所加深。中國(guó)財(cái)政向?qū)嵨锕ぷ髁康霓D(zhuǎn)化依然偏慢,金九銀十需求可能乏善可陳。隨著宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)弱,大宗商品市場(chǎng)也面臨較大的拋售壓力,表征全球需求的原油和定價(jià)國(guó)內(nèi)需求的鐵礦與螺紋一度分別跌破70美元/桶、90美元/噸和3000人民幣/噸,雙雙創(chuàng)下2024年以來(lái)的新低。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn),美聯(lián)儲(chǔ)降息50個(gè)基點(diǎn)落地,美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸的可能性上升,市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂有所緩和。國(guó)內(nèi)需求磨底,能源和工業(yè)金屬的表需邊際改善,庫(kù)存去化加快。內(nèi)外宏觀情緒改善的情況下,我們預(yù)計(jì)大宗商品定價(jià)將逐步回歸各自基本面。
在可見(jiàn)的未來(lái),我們認(rèn)為大宗商品市場(chǎng)的主題仍然是下游新舊需求動(dòng)能的轉(zhuǎn)換,與上游產(chǎn)能投資和價(jià)格脫節(jié)之間的潛在矛盾。盡管從基本面上我們判斷2024年全球大宗商品可能已完成了從多數(shù)過(guò)剩到多數(shù)短缺的格局過(guò)渡,但綠色+新興經(jīng)濟(jì)體需求的增量仍在量變進(jìn)行時(shí),尚未到質(zhì)變拐點(diǎn),傳統(tǒng)存量需求仍然面臨著全球經(jīng)濟(jì)潛在降速的拖拽。從平衡表短缺走向現(xiàn)實(shí)仍有賴(lài)于需求增長(zhǎng)預(yù)期的兌現(xiàn),而新舊動(dòng)能的接力如果掉棒,提前定價(jià)短缺下的過(guò)度投機(jī)也將面臨調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。總而言之,我們認(rèn)為超級(jí)周期的啟動(dòng)可能仍欠火候,供需新范式下,大宗商品市場(chǎng)定價(jià)可能仍將聚焦供需條件的分化。
需求側(cè)新舊接力,從量變走向質(zhì)變
新興經(jīng)濟(jì)體可能接替中國(guó)成為新增量動(dòng)能:各國(guó)大宗商品需求的增長(zhǎng)軌跡基本都遵循S型曲線。消費(fèi)量(或人均消費(fèi)量)先緩慢爬坡,再快速增長(zhǎng),最后見(jiàn)頂趨穩(wěn)并進(jìn)入長(zhǎng)期趨勢(shì)中。從S型曲線上所處位置看,中國(guó)各類(lèi)大宗商品消費(fèi)量已處在達(dá)峰或即將達(dá)峰的階段,而以印度為代表的新興經(jīng)濟(jì)體,各類(lèi)商品人均消費(fèi)仍偏低,在S型增長(zhǎng)曲線上仍位于前期。過(guò)去20年,中國(guó)的城鎮(zhèn)化與工業(yè)化是驅(qū)動(dòng)全球大宗商品消費(fèi)增長(zhǎng)的主要力量,但我們預(yù)計(jì)這股動(dòng)能正在逐步放緩。中國(guó)人口達(dá)峰疊加城鎮(zhèn)化增長(zhǎng)斜率走緩并接近尾聲,中國(guó)地產(chǎn)需求中樞已跨過(guò)拐點(diǎn)開(kāi)啟了下滑趨勢(shì),傳統(tǒng)基建的增量空間也比較有限,工業(yè)金屬消費(fèi)將明顯承壓,過(guò)于依賴(lài)地產(chǎn)與基建的黑色系首當(dāng)其沖。與此同時(shí),隨著經(jīng)濟(jì)日益增長(zhǎng),印度及東南亞等地作為處于需求上行通道的新生力量,能否在全球需求回歸內(nèi)生驅(qū)動(dòng)之際,成為商品需求的增量貢獻(xiàn)者,備受市場(chǎng)關(guān)注。新興經(jīng)濟(jì)體城鎮(zhèn)化與工業(yè)化的加速,可能給全球大宗商品需求帶來(lái)比較大的增長(zhǎng)潛能。
綠色轉(zhuǎn)型需求占比不斷提升,部分品種與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期逐步脫鉤:全球經(jīng)濟(jì)降速、中國(guó)地產(chǎn)與基建需求見(jiàn)頂、雙碳目標(biāo)對(duì)化石能源消費(fèi)也將形成比較大的壓力。不過(guò),在傳統(tǒng)需求承壓的同時(shí),綠色轉(zhuǎn)型也為部分商品帶來(lái)新的機(jī)遇。以有色金屬為例,在傳統(tǒng)的需求框架中,有色金屬需求主要受中國(guó)房地產(chǎn)與基建周期驅(qū)動(dòng)。不過(guò),對(duì)比2018與2023年的銅鋁下游數(shù)據(jù),我們發(fā)現(xiàn)五年間新能源需求占比呈迅速提升的趨勢(shì)。在我們的歷史平衡表中,銅的新能源需求占比(包括光伏、風(fēng)電、新能源車(chē))已從2018年的4%上升至2023年的14%,鋁的新能源需求占比(包括光伏、特高壓、新能源車(chē))從2018年的3%上升至2023年的16%。雖然新能源增速邊際有所放緩,但是從基數(shù)看已足以與傳統(tǒng)建筑需求相抗衡,近年來(lái)新能源領(lǐng)域?qū)︺~需求的增量,已能基本抵消國(guó)內(nèi)地產(chǎn)周期下行所帶來(lái)的負(fù)面影響。
供給側(cè),新舊能源、地域之間與上下游分化明顯,可能埋下風(fēng)險(xiǎn)
新能源未立而舊能源已破,能源供給可能缺乏彈性:在綠色轉(zhuǎn)型壓力下,我們看到跨國(guó)石油、煤炭企業(yè)保持了較高的產(chǎn)能紀(jì)律,過(guò)去幾年較為豐厚的現(xiàn)金流向資本開(kāi)支轉(zhuǎn)化的比例并不高,資本開(kāi)支意愿普遍不強(qiáng),也面臨諸多外部約束。這使得化石能源的供給側(cè)可能缺乏足夠應(yīng)對(duì)需求波動(dòng)的彈性。盡管對(duì)新能源的投入仍在不斷加碼,但受制于自然條件的新能源電力供給穩(wěn)定性不足,對(duì)電解鋁、化工等能源密度較高的商品可能意味著階段性的供給風(fēng)險(xiǎn)。為滿足碳排放要求而實(shí)施的相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策也會(huì)對(duì)商品供給形成約束。
新興資源國(guó)提供增量,但不確定性同步上升:從地域分布看,大宗商品的產(chǎn)能挖掘愈來(lái)愈集中于亞非拉地區(qū)的新興資源國(guó),譬如智利和秘魯?shù)你~,印度的鐵礦和煤炭,印尼的煤炭、鎳和銅,蒙古的煤炭,幾內(nèi)亞的鋁土礦和鐵礦,緬甸的錫礦等。這些國(guó)家或出于本國(guó)城鎮(zhèn)化和工業(yè)化需要,或出于商品出口需求,近年來(lái)礦業(yè)開(kāi)發(fā)投資迅速增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)這些國(guó)家和地區(qū)或成為未來(lái)大宗商品的供給側(cè)增量的主要來(lái)源。這些地區(qū)資源稟賦足夠但港口、道路等基礎(chǔ)設(shè)施不完善、政治局勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)較大,開(kāi)發(fā)進(jìn)度也存在一定不確定性。最重要的是,在逆全球化趨勢(shì)下,資源國(guó)可能“持貨而沽”,資源“保護(hù)主義”明顯抬頭?;谫Y源安全這一主題下的各類(lèi)貿(mào)易政策可能將成為大宗商品市場(chǎng)不可忽視的供給風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。
上下游資本開(kāi)支密度和擴(kuò)產(chǎn)周期不匹配,礦冶矛盾加?。何覀兛吹浇鼛啄甏笞诋a(chǎn)業(yè)鏈上的利潤(rùn)分配普遍向上游傾斜,具體表現(xiàn)為銅行業(yè)TC/RC的大幅下降,鐵礦與焦煤價(jià)格對(duì)鋼廠利潤(rùn)的擠占,或是農(nóng)產(chǎn)品行業(yè)里飼料價(jià)格對(duì)生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)的壓制。相比于冶煉端,上游資本開(kāi)支相對(duì)偏低,礦山的平均品位也在逐步下滑,供給相對(duì)更有瓶頸,這本質(zhì)上可能是傳統(tǒng)資源開(kāi)發(fā)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)特征與制造業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的矛盾。下游制造業(yè)環(huán)節(jié)相比于上游原料擴(kuò)產(chǎn)彈性較大,在利潤(rùn)分配中不占優(yōu)勢(shì),同時(shí)相比于終端需求產(chǎn)能相對(duì)過(guò)剩,也使得成本壓力難以往下傳導(dǎo)。中間環(huán)節(jié)的利潤(rùn)不得不雙向承壓。
供需條件新范式,分化仍是當(dāng)下主線
大宗商品市場(chǎng)中,供給條件不足已初露端倪,但周期下半場(chǎng)的開(kāi)啟仍有待需求的趨勢(shì)性破局。在供需條件新范式下,分化仍是當(dāng)下主線。需求是我們區(qū)分價(jià)格表現(xiàn)的主要依據(jù)。同樣的上游投資不足,對(duì)于銅礦而言是價(jià)格向上的驅(qū)動(dòng),但對(duì)鐵礦和煤炭而言卻只可作為價(jià)格的底部支撐,本質(zhì)在于需求方向的差異。我們預(yù)計(jì)黑色和有色的價(jià)格分化可能仍將是長(zhǎng)期趨勢(shì)。
對(duì)于銅等需求前景相對(duì)樂(lè)觀的品種,投機(jī)情緒催化的脈沖式上漲對(duì)于供給釋放反而無(wú)益,只會(huì)放大需求的價(jià)格彈性,并觸發(fā)需求端的負(fù)反饋。而持續(xù)穩(wěn)定的高價(jià)可能是鼓勵(lì)供給側(cè)持續(xù)投入以滿足缺口必不可少的途徑。當(dāng)然,所謂的供需缺口只是理論層面上對(duì)未來(lái)供需的推演,長(zhǎng)期來(lái)看,供需雙方將通過(guò)價(jià)格機(jī)制匹配彼此。價(jià)格將上漲直到刺激出足夠的邊際供應(yīng),或是擠出邊際需求者。以銅為例,在需求相對(duì)剛性的前提下,為刺激出足夠多的銅礦供應(yīng)增量,銅的理論激勵(lì)價(jià)格應(yīng)在10600美元/噸以上。
對(duì)于鐵礦、煤炭等需求相對(duì)悲觀的品種,價(jià)格可能將向下尋求成本支撐,長(zhǎng)期的均衡價(jià)格應(yīng)當(dāng)錨定成本曲線的邊際位置。以鐵礦為例,從成本曲線看我們預(yù)計(jì)遠(yuǎn)期價(jià)格的理論中樞在80美元/噸左右。但預(yù)期也有反身性,市場(chǎng)缺乏足夠動(dòng)力去擴(kuò)大投資,也會(huì)造成成本曲線的自發(fā)收縮,從而缺少應(yīng)對(duì)需求波動(dòng)的彈性。
未來(lái)幾年銅價(jià)的表現(xiàn)可能是過(guò)去幾年鐵礦價(jià)格走勢(shì)的鏡像。2021年以來(lái),鐵礦價(jià)格的中樞也逐步下移,同時(shí)價(jià)格波動(dòng)的上下沿也在逐步收窄。在中國(guó)鋼材需求達(dá)峰的轉(zhuǎn)折點(diǎn),市場(chǎng)的認(rèn)知建立需要過(guò)程。市場(chǎng)對(duì)供需前景的認(rèn)識(shí)愈清晰,價(jià)格波動(dòng)也愈窄。對(duì)比之下我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年銅價(jià)格可能是中樞震蕩抬升但價(jià)格波動(dòng)亦逐步收窄的過(guò)程,一方面,價(jià)格上漲是供需匹配的大概率路徑,另一方面,銅的供需曲線的彈性也將更加明朗,極端的高價(jià)或低價(jià)因此可能更難出現(xiàn)。
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